春節(jié)以來，盡管疫情已經(jīng)基本消退，中國經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步復(fù)蘇中，大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)卻不盡如人意，整體呈現(xiàn)大宗商品價格持續(xù)走低、股票價格尤其是順周期行業(yè)下跌的趨勢。
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對于這一市場走勢的成因，5月23日，中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)發(fā)表研報指出，投資者悲觀預(yù)期或主要因產(chǎn)成品價格的持續(xù)下降以及企業(yè)仍在去庫存所致。
通過對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速、PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)、PPI與庫存周期領(lǐng)先關(guān)系等指標(biāo)的推算，分析師預(yù)計，本輪庫存周期將最早于2023年3季度左右見底。
庫存周期歷史分析
庫存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的平均持續(xù)40個月的周期性波動。其產(chǎn)生源于企業(yè)對需求響應(yīng)的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動補(bǔ)、被動補(bǔ)、主動去、被動去四個階段，每輪約持續(xù)2.5年到4年。
庫存周期本身是短周期的滯后指標(biāo)，但為投資提供了重要的參考價值。
分析師指出，2000年以來，中國一共經(jīng)歷了7輪庫存周期。從2023年2季度開始，本輪庫存周期有望逐漸由主動去庫存階段進(jìn)入被動去庫存階段。
分析師寫道：
借鑒國家信息中心胡祖銓在《庫存周期與當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)的庫存變動階段》一文使用的方法（該方法同時是市場中測度庫存周期位置的主流方法），我們基于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比增速來判斷庫存周期的位置。我們以一個產(chǎn)成品庫存增速低點(diǎn)到下一個產(chǎn)成品庫存增速低點(diǎn)作為一輪完整的庫存周期。2000年至今，總共有7輪庫存的波動，前6輪庫存周期平均每輪大約歷時39個月。
截至2023年3月，本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)了40個月，并且尚未見底。2023年4月中國制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)為49.4%，較上月下降0.1個百分點(diǎn)，表明企業(yè)庫存下降速度仍在加快。
從2023年二季度開始，本輪庫存周期有望逐漸由主動去庫存階段進(jìn)入被動去庫存階段。2023年3月份，受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)好、市場需求復(fù)蘇帶動，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長0.6%，較前值上升1.9個百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了去年11月份以來持續(xù)下降的局面。
營收增速的回升，代表了庫存周期由主動去庫存階段進(jìn)入被動去庫存階段，再下一階段即是主動補(bǔ)庫存階段。
雖然營業(yè)收入同比增速的恢復(fù)持續(xù)性仍需要觀察，但是這一跡象確實(shí)給予庫存周期即將探底提供了重要線索。如果后續(xù)營業(yè)收入增速能夠繼續(xù)提升，并且產(chǎn)成品價格逐漸企穩(wěn)回升，那么庫存周期見底的確定性將進(jìn)一步提高。
不同行業(yè)的庫存周期位置不同
分行業(yè)看，分析師指出，不同行業(yè)，庫存周期位置不同：
上游行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)正在或剛剛經(jīng)歷庫存周期的見頂回落。煤炭開采和洗選業(yè)近三個月產(chǎn)成品存貨增速均在20%以上，位于高位區(qū)間。黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、開采專業(yè)及輔助性活動三個行業(yè)分別在2022年11月、2023年2月、2023年2月經(jīng)歷庫存周期的高點(diǎn)。
中游行業(yè)中，裝備制造業(yè)中的多數(shù)行業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)庫存周期處于或接近見底回升位置。裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)四個行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達(dá)最低。中游石油化工行業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速同樣在2022年12月到達(dá)最低。
中游的石油石化、鋼鐵行業(yè)上市公司2022年年報中的產(chǎn)成品存貨價值低于2022年中報，說明相關(guān)行業(yè)仍在去庫存。
下游行業(yè)中，可選消費(fèi)中的多數(shù)行業(yè)庫存周期處于或接近見底回升位置?？蛇x消費(fèi)行業(yè)中，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，家具制造業(yè)，印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制四個行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年12月到達(dá)最低。
庫存周期何時見底？
分析師結(jié)合2000年來過往6輪庫存周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律指出，平均每輪庫存周期大約持續(xù)39個月，僅第二輪、第四輪庫存周期持續(xù)時間略長，分別為43、48個月。
截至2023年3月，本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)了40個月，并且尚未見底。假設(shè)本輪庫存周期會持續(xù)44-46個月左右，那么本輪庫存周期將大約最早于2023年3季度見底。
中國2000年以來庫存周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律表明，平均每輪庫存周期的去庫存階段會持續(xù)大約17個月。本輪庫存周期的去庫存階段自2022年4月開啟，按照平均去庫存階段為17個月的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推算，本輪庫存周期將大約于2023年3季度末見底。
本文主要觀點(diǎn)來自中信證券程強(qiáng)（S1010520010002）撰寫的研報《庫存周期何時見底？》，有刪節(jié)
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